Allokaationäkemys: Keskuspankkien rahapolitiikka kiristyy odotettua nopeammin – korkotaso ripeässä nousussa -04/2022
Kirjoittanut: Mandatum life
Sijoitusmarkkinoiden keskeisimpiä puheenaiheita ovat tälläkin hetkellä Ukrainan sodan luoma epävarmuus talouskasvun jatkumisesta ja mahdolliset lisäpakotteet sekä energian ja raaka-aineiden hintojen nousu. Kaiken taustalla on korkeana pysyttelevä inflaatio sekä sen seurauksena keskuspankkien rahapolitiikan kiristyminen ja markkinakorkojen nousu.
Sijoitusmarkkinoiden keskeisimpiä puheenaiheita ovat tälläkin hetkellä Ukrainan sodan luoma epävarmuus talouskasvun jatkumisesta ja mahdolliset lisäpakotteet sekä energian ja raaka-aineiden hintojen nousu. Kaiken taustalla on korkeana pysyttelevä inflaatio sekä sen seurauksena keskuspankkien rahapolitiikan kiristyminen ja markkinakorkojen nousu.
Kaiken takana on inflaatio, joka kipeästi kurittaa
Inflaatio on USA:ssa karannut 8,5 %:iin ja euroalueellakin noin 7,4 %:iin. Toistaiseksi merkittävin tekijä inflaation kiihtymisen taustalla on energian ja raaka-aineiden hintojen nousu. Inflaation pitkittymisen kannalta keskeistä kuitenkin on, missä määrin taloudessa nähdään palkkainflaatiota. Jos palkat alkavat nousta ripeästi, kasvaa todennäköisyys pitkittyvälle inflaatiolle. Palkat ovat jo USA:ssa nousseet normaalia nopeammin, mutta euroalueella normaalista poikkeavaa nousua ei ole vielä nähty.
Keskuspankit ovat hankalassa asemassa, kun niiden on kiristettävä rahapolitiikkansa inflaation hillitsemiseksi, mutta samanaikaisesti energian ja raaka-aineiden hintojen nousu heikentää kuluttajien ostovoimaa ja sitä kautta painaa talouskasvua. Toistaiseksi talouskasvu on kuitenkin pysynyt hyvänä ja esimerkiksi USA on lähellä täystyöllisyyttä. Euroalueellakin työttömyys on vähentynyt finanssikriisiä edeltäneelle ennätystasolle.
Talouskehityksen ollessa edelleen positiivista liittyvätkin sijoittajien huolet siihen, kiristävätkö keskuspankit rahapolitiikkaansa liian nopeasti katkaisten globaalin talouden toipumisen. Lisäksi negatiivisia shokkeja liittyen Ukrainan sotaan pidetään mahdollisina. Tähän mennessä asetetut pakotteet ovat entisestään voimistaneet raaka-aineiden hintojen nousua ja tulevat painamaan talouskasvua, mutta niiden ei uskota painavan euroalueen taloutta taantumaan. Pakotteiden osalta näemme keskeisimmäksi öljyn ja kaasun tuonnille mahdollisesti asetettavat rajoitukset tai kiellot. Tiettävästi EU on valmistelemassa öljyn tuonnille Venäjältä kieltoa tai rajoituksia. Mahdollisten öljyn tuontia koskevien rajoitusten talousvaikutusta pienentää se, että eurooppalaiset yhtiöt ovat jo vähentäneet öljyn ostamista Venäjältä. Kaasu, joka on hankalammin korvattavissa, on toistaiseksi jätetty pakotteiden ulkopuolelle.
Kiinassa koronavirustartuntojen kasvu ja niiden myötä asetettujen rajoitusten odotetaan painavan talouskasvua tänä vuonna ja heijastuvan etenkin palvelualoihin. Globaalisti häiriöt toimitusketjuissa ovat mahdollisia, sillä satamat eivät kykene toimimaan normaalisti rajoitustoimien aikana. Kiinassa keskuspankin rahapolitiikka on kuitenkin länsimaiden keskuspankeista poiketen stimuloivaa ja keskushallinnon valmius piristysruiskeille tällä hetkellä länsimaita korkeampi.
Korkotaso nousussa keskuspankkien kiristäessä vyötä odotettua nopeammin
USA:n keskuspankki on kiristämässä rahapolitiikkaansa nopeammin kuin vielä alkuvuonna uumoiltiin. Ensimmäinen ohjauskoron nosto nähtiin maaliskuun kokouksessa. Touko- ja kesäkuun kokouksissa kahden pykälän nosto nähdään nyt todennäköisenä. Keskuspankin odotetaan myös alkavan supistaa tasettaan lähikuukausina, todennäköisesti toukokuussa. Maksimitahti, jolla tasetta supistetaan, tulee todennäköisesti olemaan vuosia 2017-2019 suurempi. Keskuspankki on ollut velkakirjamarkkinoilla merkittäviä ostaja tähän asti, mutta taseen supistamisen myötä se lopettaa ostot, mikä luo laskupainetta velkakirjojen hinnoille ja nousupainetta markkinakoroille.
Euroopan keskuspankki on ollut viestinnässään USA:n keskuspankkia varovaisempi, mutta sijoitusmarkkinat hinnoittelevat myös EKP:ltä kaksi tai kolme ohjauskoron nostoa loppuvuodelle. Korkotaso onkin ollut maalis-huhtikuussa rivakassa nousussa ennakoiden keskuspankkien toimia. Nouseva korkotaso on luonut painetta arvostustasoon myös muissa omaisuuslajeissa, etenkin kasvuyhtiöissä ja sellaisissa sijoituskohteissa, joiden kassavirrat ovat kaukana tulevaisuudessa.
Nykyisessä ympäristössä haluamme kaikissa omaisuuslajeissa posioitua pitkittyvän inflaation ja nousevien korkojen varalta. Olemme muokanneet salkkujen painotuksia tähän suuntaan asteittain jo viime vuonna ja jatkaneet samalla linjalla tänä vuonna. Salkkujen riskitaso oli kokonaisuutena maltillinen jo vuoteen tultaessa, emmekä ole tehneet siihen merkittäviä muutoksia. Salkuissa on runsaasti käteistä ja siihen verrattavia rahamarkkinasijoituksia, joita voimme tarvittaessa hyödyntää uusien sijoitusten tekemiseen, mikäli markkinahinnoittelu muuttuu houkuttelevammaksi.
Korkosijoituksissa kannamme mieluummin yritysriskiä kuin korkoriskiä
Inflaation kiihtyminen ja rahapolitiikan kiristymistä ennakoiva korkotason nousu sekä yrityslainojen riskilisien leventyminen Ukrainan sodan seurauksena ovat heijastuneet korkomarkkinoiden tuottoihin negatiivisesti. Samaan aikaan korkojen nousu ja riskilisien leventyminen kuitenkin tarkoittaa, että markkinahinnoittelu uusille sijoituksille on muuttunut asteittain houkuttelevammaksi ja tuotto-odotus sitä myöten noussut.
Olemme jo pidempään pitäneet korkoriskin hyvin maltillisena, eikä korkojen nousu ole merkittävästi vaikuttanut tuottokehitykseen. Myös yrityslainojen riskilisien leventymisen vaikutusta olemme saaneet vähennettyä onnistuneella yhtiövalinnalla.
Korkosijoitusten painotus on kotimarkkinoillamme pohjoismaisissa yhtiöissä, jotka tunnemme hyvin ja joiden tuottotaso on myös hieman korkeampi kuin esimerkiksi Manner-Euroopassa. Lisäksi painotamme lainamuotoista sijoittamista, mistä konsernillamme on pitkä kokemus. Lainojen tuottotaso on tällä hetkellä houkutteleva ja korkoriski vähäinen, sillä lainat ovat valtaosin vaihtuvakorkoisia.
Emme sijoita euroalueen valtionlainoihin, joiden tuotto-odotus on hyvin alhainen tai negatiivinen ja korkoriski suuri.
Olemme varovaisia kehittyvien markkinoiden velkakirjojen suhteen, sillä toipuminen pandemiasta on ollut haastavaa tietyille maille ja keskuspankkien kyky puolustaa valuuttaa rajallinen. Lisäksi dollarin vahvistuminen on tyypillisesti riskitekijä kehittyvien markkinoiden korkosijoituksille. Korkosijoituksia kehittyville markkinoille vähennettiinkin huhtikuussa.
Annoimme käteis- ja rahamarkkinapainon kasvaa asteittain viime vuoden aikana. Näemme käteisen optiona, joka mahdollistaa ostomahdollisuuksien hyödyntämisen nopeastikin esimerkiksi markkinastressitilanteissa. Markkinahinnoittelun muuttuessa asteittain houkuttelevammaksi tänä vuonna olemme tehneet valikoiden uusia sijoituksia vähäriskisempiin investment grade ja korkeamman riskin high yield -yrityslainoihin sekä lainamuotoisia sijoituksia. Sijoitusten merkittävä lisääminen ei kuitenkaan nykyisellä hinnoittelulla ole mielestämme perusteltua, vaan käteis- ja rahamarkkinapaino on edelleen suurehko.
Osakkeet edelleen houkuttelevia suhteessa korkosijoituksiin, mutta varovaisuus perusteltua epävarmassa tilanteessa
Osakkeiden pitkän aikavälin tuotto-odotus on kohtuullinen ja suhteessa korkosijoituksiin osakkeet ovat houkuttelevia. Osakkeet kohtaavat kuitenkin ristipainetta talouskasvuodotusten heikentyessä ja rahapolitiikan kiristyessä. Talouskasvun vaimentuminen ja raaka-aineiden hintojen nousu heikentävät tuloskasvua, kun taas rahapolitiikan kiristyminen ja korkojen nousu aiheuttavat painetta osakkeiden arvostustasoon. Lisäksi Ukrainan sodan myötä asetettavat mahdolliset lisäpakotteet luovat epävarmuutta etenkin Euroopan talouskasvun osalta.
Lisäsimme osakkeita hieman maaliskuun alkupuolella osakemarkkinoiden reagoidessa voimakkaasti Ukrainan sodan alkamiseen. Vastaavasti kevensimme uudelleen maaliskuun loppupuolella osakemarkkinoiden noustua rivakasti.
Olemme maltillistaneet osakesijoitusten painotuksia sekä maantieteellisesti että toimialoittain Ukrainan sodan alkamisen jälkeen, sillä epävarmuus talouskehitykseen liittyen on normaalia suurempaa ja erilaisia päinvastaisia kehityskulkuja on helppoa hahmotella. Tästä syystä eri riskien suhteen tasapainoinen salkku on nykyisessä tilanteessa mielestämme perusteltu.
Maantieteellisesti olemme siirtäneet painotusta hieman Manner-Euroopasta USA:han, missä pakotteiden talousvaikutukset jäävät vähäisemmiksi. USA:ssa lisäykset ovat painottuneet teknologiayhtiöihin ja pankkeihin, joihin raaka-aineiden hintojen nousu ei vaikuta suoraan merkittävästi. Lisäksi teimme uuden sijoituksen pohjoismaisiin pieniin ja keskisuurin yhtiöihin sijoittavaan strategiaan. Pohjoismaisen kasvuyhtiöihin keskittyvän strategian vastapainona USA:ssa lisättiin myös arvoyhtiöiden painotusta.
Kehittyvien markkinoiden sijoitukset ovat painottuneet Aasiaan, jonka pitkän aikavälin kasvunäkymät ovat hyvät. Maalis-huhtikuussa Kiinan osakemarkkinoiden tuottokehitys on kuitenkin ollut mollivoittoista koronaviruksen myötä asetettujen sulkutoimien takia, mikä on heijastunut negatiivisesti sijoitusten tuottoihin ja vähentänyt samalla kehittyvien markkinoiden osuutta hieman.
Painotamme edelleen suhdanneherkkiä toimialoja, kuten rahoitus, teollisuus ja kestokulutushyödykkeet, jotka tyypillisesti tuottavat paremmin talouden kasvaessa ja korkojen noustessa. Painotuksen voimakkuutta on kuitenkin otettua pari napsua takaisinpäin. Osakepoiminnassa haemme hinnoitteluvoimaltaan vahvoja yhtiöitä, jotka ovat paremmassa asemassa inflaation pitkittyessä.
Osakesijoituksissa on painotusta pienissä ja keskisuurissa yhtiöissä, joiden pitkän aikavälin kasvunäkymät ovat suuria paremmat. Lisäksi pienemmät yhtiöt tarjoavat aktiiviselle salkunhoidolle hyvät mahdollisuudet lisäarvon tuottamiseen, sillä potentiaalisia sijoituskohteita on lukumääräisesti paljon, eikä analyytikkoseuranta välttämättä ole yhtä kattavaa kuin suurissa yhtiöissä. Haemme kotikenttäetua sijoittamalla pienempiin yhtiöihin Pohjoismaissa ja Euroopassa, missä tunnemme yhtiöt paremmin.
Vaihtoehtoiset sijoitukset houkuttelevia nykyisessä korkoympäristössä
Vaihtoehtoisten sijoitusten pitkän aikavälin tuotto-odotus on houkutteleva etenkin suhteessa korkosijoituksiin, mutta sijoittajan on oltava valikoiva kohdevalinnassa. Pitkäjänteiselle sijoittajalle voi nykyisessä markkinaympäristössä olla kannattavaa hyödyntää likviditeettipreemion antama lisätuotto, joka perustuu rajallisiin mahdollisuuksiin ostaa ja myydä kyseisiä sijoituskohteita.
Vaihtoehtoisissa korkosijoituksissa eli esimerkiksi yksityisissä lainoissa yrityksille fokus on yksityisissä järjestelyissä pääomamarkkinoiden toivuttua pandemiasta ja yrityskauppamarkkinoiden normalisoiduttua. Sijoitamme kansainvälisellä hajautuksella erityyppisiin strategioihin, mikä osoittautui pandemian aikana toimivaksi toimintamalliksi.
Kiinteistöissä pidämme kansainvälistä hajautusta erityyppisiin kiinteistöihin tärkeänä. Suosimme kiinteistökehitykseen erikoistuneita salkunhoitajia, jotka ovat hyviä ostajia ja joilla on kykyä jalostaa kiinteistöjä aktiivisilla toimilla. Kiinteistökehitykseen erikoistuneet salkunhoitajat tavoittelevat tuottoja kehittämällä pandemian takia muuttuneeseen kysyntään sopivia kohteita (vastuullisuus, turvallisuus, joustavuus). Lisäksi painotamme korkean kassavirran kohteita, joissa korkotason nousun vaikutus on lähtökohtaisesti vähäisempi.
Pääomasijoituksissa olemme valikoidusti aktiivisia yksittäisissä hankkeissa, jotka eivät ole velkavetoisia. Etsimme kasvuvaiheessa olevia yhtiöitä, joilla on jo toimivaksi todettu liiketoimintamalli.
